(Vibiznews – Kolom) Meminjam ungkapan Winston Churchill, berinvestasi di business-development company (BDC) dapat diibaratkan seperti membeli pinjaman yang dibungkus dalam sebuah dana, lalu dimasukkan lagi ke dalam saham.
Sebagian investor mungkin tergoda untuk masuk ke kendaraan pembiayaan privat yang diperdagangkan secara publik ini, terutama ketika pasar dibayangi kekhawatiran terhadap risiko kredit para peminjam seperti perusahaan perangkat lunak. Banyak kendaraan investasi tersebut kini diperdagangkan dengan diskon besar terhadap nilai asetnya, kadang juga menawarkan imbal hasil dividen yang tinggi. Seperti kata pepatah pasar: jadilah rakus ketika orang lain takut.
Namun membeli saham BDC bukanlah seperti membeli pinjaman atau obligasi lalu tinggal menikmati pembayaran bunganya. Dan membeli pada harga murah tidak selalu berarti investor akan mendapatkan nilai lebih besar untuk uang mereka. Bahkan, saat ini justru bisa lebih masuk akal untuk melihat BDC yang diperdagangkan dengan premi terhadap nilai aset bersihnya.
Sebagai permulaan, banyak dana tidak hanya memegang pinjaman. Aset mereka juga sering mencakup kepemilikan saham, bahkan kadang investasi di dana pembiayaan lain. Investasi ekuitas semacam ini termasuk yang paling sulit dinilai oleh investor.
Selain itu, BDC kerap memperoleh berbagai jenis pendapatan biaya dari aktivitas pemberian pinjaman mereka. Pendapatan itu bisa diperoleh ketika peminjam melunasi pinjaman lebih awal melalui refinancing, atau saat pinjaman baru diatur. Besarnya biaya tersebut dapat naik turun mengikuti seberapa aktif pasar pinjaman. Risiko ini berbeda dari sekadar risiko kredit.
Sebagai contoh, Sixth Street Specialty Lending baru-baru ini menyampaikan prospek periode pendapatan biaya yang lebih rendah ketika menjelaskan keputusan mereka menurunkan dividen dasar kuartalan. Chief Executive Sixth Street Specialty Lending, Bo Stanley, mengatakan kepada para analis bahwa pendapatan biaya berbasis aktivitas dapat membutuhkan beberapa kuartal untuk kembali normal setelah terjadi dislokasi pasar.
Karakteristik lain dari jenis pinjaman yang diberikan BDC juga turut memengaruhi naik turunnya pendapatan mereka. Beberapa pembayaran pinjaman dapat ditunda, atau dikenal sebagai payment-in-kind. Gagasannya adalah memberi kesempatan kepada peminjam untuk mempertahankan kas sehingga dapat melewati masa sulit.
Namun surat janji pembayaran semacam itu tidak mendatangkan tambahan kas bagi dana investasi. Akibatnya, kemampuan BDC untuk terus membayar dividen bisa tertekan, bahkan ketika seluruh pinjamannya secara teknis masih tercatat lancar.
Imbal hasil dana kredit privat memang bisa lebih tinggi dibanding pinjaman tradisional atau bentuk kredit korporasi lain. Namun imbal hasil yang lebih tinggi itu juga mencerminkan risiko yang berbeda dibanding instrumen utang biasa. Peneliti dari Ohio State University dalam sebuah studi terbaru berpendapat bahwa imbal hasil dana utang privat seharusnya diukur dengan pendekatan yang menyesuaikan baik risiko terkait ekuitas maupun utang.
Chief Executive Apollo Global Management, Marc Rowan, mengatakan bahwa profil utang yang lebih menyerupai ekuitas memang dicari banyak investor, khususnya di BDC. Menurut dia, investor yang masuk ke pinjaman leverage bukanlah mereka yang memindahkan portofolio Treasury atau investment-grade, melainkan investor yang menjual saham mereka untuk masuk ke instrumen tersebut. Melihat BDC lebih seperti saham juga dapat mengarah pada strategi yang tampak ganjil: fokus pada dana yang diperdagangkan dengan premi terhadap nilai aset bersihnya.
Agar dana yang sehat dapat memanfaatkan pasar yang sedang cemas seperti sekarang dengan memberikan pinjaman berbunga lebih tinggi, mereka mungkin terlebih dahulu perlu menghimpun tambahan modal ekuitas. Hal itu jauh lebih mudah dilakukan oleh dana yang tidak sedang diperdagangkan dengan diskon besar.
Sixth Street Specialty Lending merupakan salah satu BDC yang saat ini diperdagangkan dengan premi terhadap nilai aset bersihnya, sekitar 10%. Saham perusahaan memang sempat turun setelah pemangkasan dividen diumumkan, sehingga premi tersebut menyempit.
Namun dividen yang dikorbankan saat ini belum tentu hilang selamanya. BDC milik Sixth Street melacak apa yang disebut embedded fees yang berpotensi diperoleh dari aktivitas di masa mendatang. Sebagian biaya aktivitas dana juga dapat melindungi mereka dari pinjaman yang dilunasi lebih awal untuk refinancing dengan spread yang lebih sempit. Kemampuan menerbitkan saham dan menyalurkan pinjaman dengan bunga lebih tinggi sementara itu juga dapat mendongkrak pendapatan biaya di masa depan.
Untuk mempertahankan premi, investor tetap harus percaya bahwa nilai pinjaman dalam portofolio dana memang benar sesuai dengan yang diklaim perusahaan. Jadi, di tengah berbagai dinamika yang terjadi di BDC, sebenarnya tidak ada yang misterius dari misi utama mereka: memberikan pinjaman yang baik.
Konsep business-development company (BDC) seperti di Amerika Serikat sebenarnya belum benar-benar ada dalam struktur pasar modal Indonesia. Namun, ada beberapa instrumen dan lembaga yang memiliki fungsi serupa, terutama dalam pembiayaan perusahaan menengah, private credit, dan investasi alternatif.
Di AS, BDC merupakan perusahaan investasi yang diperdagangkan di bursa dan fokus menyalurkan pinjaman atau modal kepada perusahaan menengah yang sulit memperoleh pembiayaan dari bank tradisional. Investor dapat membeli saham BDC layaknya saham biasa sambil menikmati dividen yang berasal dari bunga pinjaman dan pendapatan investasi.
Di Indonesia, model seperti itu belum memiliki payung regulasi khusus. Otoritas Jasa Keuangan lebih mengenal skema seperti perusahaan pembiayaan, modal ventura, dana investasi real estat, maupun reksa dana penyertaan terbatas. Karena itu, bentuk yang paling mendekati BDC di Indonesia saat ini adalah perusahaan modal ventura, private equity, multifinance, hingga beberapa pengelola dana private debt.
Meski demikian, terdapat perbedaan yang cukup besar. BDC di AS diwajibkan membagikan sebagian besar laba mereka sebagai dividen sehingga menarik bagi investor yang mencari pendapatan rutin. Instrumen tersebut juga dapat menggunakan leverage dan diperdagangkan setiap hari di bursa saham. Sementara di Indonesia, bisnis private credit masih lebih banyak bergerak di jalur institusional dan belum terlalu terbuka bagi investor ritel.
Perkembangan pembiayaan alternatif di Indonesia justru lebih terlihat melalui fintech lending, perusahaan multifinance, venture debt, dan pembiayaan untuk perusahaan menengah yang belum sepenuhnya bankable. Dalam beberapa tahun terakhir, sejumlah grup keuangan besar juga mulai masuk ke pembiayaan private credit, terutama ketika perbankan menjadi lebih selektif dalam menyalurkan kredit ke sektor tertentu.
Risiko yang biasanya melekat pada BDC di AS sebenarnya juga dapat ditemukan di Indonesia. Kualitas kredit sering kali sulit dinilai secara transparan, valuasi aset tidak selalu mudah diverifikasi, dan sebagian pembiayaan sangat bergantung pada refinancing. Selain itu, terdapat risiko mismatch likuiditas ketika sumber pendanaan jangka pendek digunakan untuk membiayai aset yang berjangka panjang.
Karena itu, apabila suatu saat model BDC berkembang di Indonesia, tantangan utamanya kemungkinan akan berada pada transparansi valuasi aset, kualitas tata kelola, kemampuan pengelolaan risiko kredit, serta perlindungan investor ritel.
Pasar Indonesia sendiri sebenarnya cukup potensial untuk model seperti ini karena masih banyak perusahaan menengah yang kesulitan memperoleh pembiayaan jangka panjang dari bank. Namun, struktur pasar modal domestik dan regulasi yang ada membuat ekosistem private credit Indonesia masih jauh lebih kecil dibandingkan pasar di Amerika Serikat.
