(Vibiznews-Kolom) Ada jenis saham yang hampir selalu menarik perhatian investor. Perusahaan yang labanya tumbuh cepat, produknya semakin dikenal, pasarnya terus berkembang, dan masa depannya terlihat menjanjikan sering kali menjadi pusat perhatian. Ketika pertumbuhan berlangsung selama beberapa tahun, harga sahamnya pun dapat meningkat dengan sangat cepat. Bagi investor, situasi seperti ini tampak sederhana: menemukan perusahaan hebat, membeli sahamnya, lalu menunggu pertumbuhan bisnis mengangkat nilai investasi. Namun Benjamin Graham mengingatkan bahwa ada satu bagian yang sering dilupakan, yaitu harga yang harus dibayar untuk mendapatkan pertumbuhan tersebut.
Dalam The Intelligent Investor, Graham menjelaskan bahwa investor yang membeli saham pertumbuhan sebenarnya membuat sebuah pertukaran penting. Ia tidak hanya menggunakan catatan masa lalu perusahaan sebagai dasar penilaian, tetapi juga memasukkan perkiraan kemampuan perusahaan menghasilkan laba yang lebih besar pada masa depan. Dengan kata lain, sebagian nilai saham tersebut berasal dari sesuatu yang belum terjadi. Perusahaan memang mungkin akan tumbuh, tetapi investor harus memperkirakan seberapa besar pertumbuhan itu dan berapa lama pertumbuhan tersebut dapat dipertahankan.
Di sinilah saham pertumbuhan menjadi lebih rumit daripada kelihatannya. Menilai perusahaan yang sudah memiliki sejarah laba yang panjang saja membutuhkan analisis. Menilai perusahaan yang sebagian besar nilainya bergantung pada pertumbuhan masa depan membutuhkan tingkat keyakinan yang lebih tinggi. Kesalahan kecil dalam memperkirakan pertumbuhan dapat menghasilkan perbedaan besar antara nilai sebenarnya dengan harga yang dibayar. Karena itu, Graham tidak menolak saham pertumbuhan, tetapi ia menempatkannya dalam kerangka yang lebih ketat.
Sebuah perusahaan dapat memiliki bisnis yang sangat baik, posisi kompetitif yang kuat, dan prospek pertumbuhan yang menarik, tetapi sahamnya tetap dapat menjadi investasi yang kurang menarik apabila pasar sudah membayar terlalu mahal untuk semua harapan tersebut. Graham menunjukkan bahwa karakteristik risiko sebuah saham tidak hanya ditentukan oleh kualitas perusahaannya. Risiko juga berubah mengikuti harga saham di pasar. Semakin besar antusiasme publik dan semakin cepat harga saham meningkat dibandingkan pertumbuhan laba perusahaan, semakin besar pula unsur spekulatif yang masuk ke dalam harga tersebut.
Bayangkan sebuah perusahaan yang labanya tumbuh 15 persen dalam setahun. Investor kemudian begitu terkesan sehingga harga sahamnya naik 50 persen. Perusahaannya memang semakin bernilai, tetapi harga sahamnya telah meningkat jauh lebih cepat daripada laba. Jika kondisi semacam ini berlangsung berulang kali, investor baru tidak lagi membeli bisnis berdasarkan kinerja yang sudah terjadi, melainkan membeli ekspektasi tentang kinerja yang mungkin terjadi. Perbedaan ini sangat penting karena ekspektasi memiliki kecenderungan untuk berubah jauh lebih cepat daripada fundamental perusahaan.
Graham bahkan menekankan bahwa saham perusahaan besar dan sangat mapan pun tidak kebal terhadap persoalan tersebut. Perusahaan dengan kualitas investasi tinggi dapat berubah menjadi saham dengan karakteristik risiko yang berbeda ketika pasar memberikan valuasi yang terlalu tinggi. Artinya, perusahaan yang bagus dan saham yang murah merupakan dua hal yang berbeda. Perusahaan yang bagus dapat menjadi saham yang mahal, sementara perusahaan yang sedang menghadapi masalah dapat menjadi saham yang murah apabila harga pasar turun jauh lebih besar daripada penurunan nilai bisnisnya.
Persoalan terbesar dalam membeli saham pertumbuhan adalah kebutuhan untuk melihat masa depan dengan cukup tepat. Graham tidak mengatakan bahwa masa depan tidak dapat dianalisis. Justru ia mengakui bahwa perkiraan laba masa depan yang dilakukan dengan kompeten dapat menjadi dasar penilaian yang sah. Masalahnya muncul ketika perkiraan tersebut terlalu optimistis dan harga saham sudah memberikan sedikit ruang bagi kesalahan. Karena itu, jika investor menggunakan proyeksi masa depan, Graham menekankan perlunya membuat perkiraan secara konservatif.
Prinsip ini membawa kita kembali kepada margin of safety. Investor saham pertumbuhan sebenarnya tetap membutuhkan perlindungan terhadap kesalahan. Jika seorang investor memperkirakan laba perusahaan akan meningkat tajam, ia harus bertanya apakah harga saham saat ini masih memberikan ruang yang cukup apabila pertumbuhan ternyata lebih rendah dari perkiraan. Jika pertumbuhan yang diperkirakan ternyata tidak terjadi, seberapa besar penurunan nilai yang harus ditanggung? Pertanyaan semacam ini jauh lebih penting daripada sekadar bertanya apakah perusahaan tersebut memiliki prospek bagus.
Margin of safety selalu berubah mengikuti harga. Pada harga tertentu, sebuah saham mungkin memberikan ruang keamanan yang cukup. Ketika harga naik, ruang tersebut menyempit. Jika harga terus naik, margin of safety akhirnya dapat menghilang sama sekali. Inilah alasan mengapa Graham tidak melihat kualitas perusahaan sebagai alasan yang cukup untuk membeli saham pada harga berapa pun. Bahkan perusahaan dengan prospek yang sangat baik tetap harus dibeli dengan pertimbangan terhadap harga.
Kesalahan yang sering terjadi adalah menyamakan pertumbuhan dengan keamanan. Ketika sebuah perusahaan mencatat pertumbuhan laba selama beberapa tahun, investor dapat merasa bahwa tren tersebut akan terus berlangsung. Harga saham kemudian dianggap aman karena perusahaan terlihat sukses. Padahal, Graham memperingatkan bahwa keuntungan saat ini belum tentu sama dengan earning power jangka panjang. Kondisi bisnis yang sedang sangat baik dapat membuat laba tampak jauh lebih kuat daripada kemampuan perusahaan dalam kondisi normal.
Karena itu, melihat satu atau dua tahun pertumbuhan saja tidak cukup. Investor perlu memahami apakah pertumbuhan tersebut berasal dari kekuatan bisnis yang dapat dipertahankan atau hanya hasil dari kondisi tertentu. Jika laba meningkat karena siklus industri sedang berada pada titik puncak, menggunakan laba tersebut sebagai dasar valuasi dapat membuat saham terlihat lebih murah daripada keadaan sebenarnya. Sebaliknya, perusahaan yang sedang mengalami masa sulit dapat terlihat mahal jika investor hanya melihat laba yang sedang rendah tanpa memahami kemampuan normal bisnisnya.
Graham juga menunjukkan mengapa penggunaan angka laba satu tahun dapat menyesatkan. Dalam komentar terhadap pendekatan valuasi, ia memberikan ilustrasi bahwa perusahaan yang tiba-tiba menghasilkan laba sangat tinggi dapat terlihat murah apabila rasio harga terhadap laba dihitung menggunakan angka satu tahun tersebut. Namun ketika laba dirata-ratakan dalam periode yang lebih panjang, gambaran valuasinya dapat berubah secara drastis. Karena itu, penggunaan rata-rata laba beberapa tahun dapat membantu investor menghindari penilaian yang terlalu dipengaruhi oleh lonjakan laba sementara.
Ada paradoks menarik di sini. Investor yang ingin membeli saham pertumbuhan harus berani memperhatikan masa depan, tetapi sekaligus harus berhati-hati agar tidak membayar terlalu mahal untuk masa depan tersebut. Jika terlalu bergantung pada masa lalu, investor mungkin melewatkan perusahaan yang sedang berkembang. Namun jika terlalu percaya pada proyeksi masa depan, investor dapat membeli saham dengan harga yang sudah mencerminkan pertumbuhan sempurna. Graham menempatkan keseimbangan di antara kedua ekstrem tersebut.
Pertumbuhan juga tidak otomatis menciptakan nilai yang sama besar bagi pemegang saham. Laba yang ditahan perusahaan memang dapat digunakan untuk memperluas bisnis, tetapi investor tetap perlu melihat apakah tambahan modal tersebut benar-benar menghasilkan peningkatan nilai yang sebanding. Perusahaan yang terus tumbuh tetapi membutuhkan modal sangat besar untuk menghasilkan tambahan laba yang kecil tidak memiliki karakter ekonomi yang sama dengan perusahaan yang mampu mengembangkan laba secara efisien.
Karena itulah, saham pertumbuhan membutuhkan analisis yang lebih dalam daripada sekadar melihat grafik harga atau angka pertumbuhan pendapatan. Investor perlu memahami sumber pertumbuhan, kestabilan laba, kebutuhan modal, kemampuan menghasilkan arus kas, kondisi keuangan, dan terutama harga yang harus dibayar. Semakin tinggi ekspektasi pasar terhadap sebuah perusahaan, semakin sedikit ruang yang tersisa jika kenyataan ternyata tidak sesuai harapan.
Graham bahkan menyatakan bahwa program investasi berbasis saham pertumbuhan tidak dapat begitu saja diselesaikan dengan membeli banyak saham pertumbuhan dan berharap diversifikasi menyelesaikan masalah. Jika rata-rata harga saham pertumbuhan sudah terlalu tinggi, diversifikasi saja belum tentu memberikan margin of safety yang memadai. Dalam kondisi seperti itu, investor membutuhkan analisis dan penilaian yang lebih hati-hati untuk menemukan saham individual yang harganya masih masuk akal dibandingkan prospeknya.
Di sinilah pelajaran penting bagi investor aktif muncul. Menjadi enterprising investor bukan berarti harus mengejar perusahaan yang tumbuh paling cepat. Graham secara eksplisit membedakan investor aktif dari orang yang sekadar mengambil risiko lebih besar atau membeli saham aggressive growth. Investor aktif adalah orang yang bersedia mencurahkan lebih banyak waktu dan usaha untuk meneliti portofolionya.
Dengan cara pandang seperti ini, pertumbuhan tidak lagi menjadi tujuan akhir. Pertumbuhan menjadi salah satu variabel dalam menentukan nilai. Investor tidak bertanya hanya, “Seberapa cepat perusahaan ini tumbuh?” tetapi juga, “Berapa harga yang harus saya bayar untuk pertumbuhan tersebut?” dan “Apa yang terjadi pada investasi saya jika pertumbuhan ternyata tidak setinggi perkiraan?”
Pertanyaan terakhir mungkin merupakan pertanyaan yang paling penting. Investor yang hanya membayangkan skenario terbaik akan mudah terbawa optimisme. Investor yang juga menghitung skenario yang lebih biasa, bahkan mengecewakan, memiliki kesempatan lebih besar untuk memahami risiko yang sebenarnya. Graham tidak meminta investor menghindari masa depan. Ia meminta investor agar tidak membayar terlalu mahal untuk masa depan yang belum pasti.
Saham pertumbuhan mengajarkan satu hal yang sangat mendasar dalam investasi nilai perusahaan yang luar biasa tidak selalu menjadi investasi yang luar biasa pada setiap harga. Nilai sebuah bisnis dan harga sahamnya adalah dua hal yang harus terus dipisahkan. Pertumbuhan dapat meningkatkan nilai perusahaan, tetapi ekspektasi pasar yang terlalu tinggi juga dapat meningkatkan harga jauh melampaui nilai tersebut. Bagi investor yang disiplin, peluang bukan hanya ditemukan pada perusahaan yang tumbuh cepat, melainkan pada saat harga yang dibayar masih memberikan ruang yang cukup terhadap ketidakpastian.
