(Vibiznews-Kolom) Dunia ekonomi sedang memasuki sebuah fase yang berbeda dari dua dekade sebelumnya. Setelah bertahun-tahun menikmati suku bunga sangat rendah, likuiditas berlimpah, perdagangan global yang relatif terbuka, dan ekspansi utang yang berlangsung panjang, fondasi ekonomi internasional kini menghadapi tekanan dari berbagai arah. Utang publik meningkat, biaya pembiayaan kembali naik, perdagangan dunia melambat, ketegangan geopolitik semakin kuat, sementara investasi besar-besaran pada teknologi kecerdasan buatan menciptakan harapan pertumbuhan sekaligus pertanyaan mengenai kemungkinan terbentuknya gelembung baru.
Pandangan Carmen Reinhart dalam kuliah di University of Zurich menempatkan persoalan tersebut dalam perspektif sejarah yang panjang. Salah satu pelajaran penting dari sejarah keuangan adalah bahwa krisis jarang muncul sepenuhnya tanpa tanda. Polanya sering kali sudah terlihat melalui peningkatan utang, valuasi aset yang terlalu tinggi, investasi berlebihan, ekspansi kredit, dan keyakinan bahwa kondisi ekonomi yang sedang berlangsung akan bertahan selamanya. Reinhart mengingatkan kembali apa yang disebutnya sebagai sindrom “this time is different”, yaitu keyakinan bahwa perkembangan baru telah membuat pola-pola lama tidak lagi berlaku.
Masalahnya, sejarah menunjukkan bahwa inovasi dan perubahan struktural tidak otomatis menghapus risiko finansial. Teknologi memang dapat menciptakan produktivitas baru, industri baru, dan sumber pertumbuhan baru. Namun, ketika optimisme terhadap sebuah teknologi mendorong investasi terlalu besar dan investasi tersebut dibiayai dengan utang, risiko dapat berpindah dari sektor teknologi ke sistem keuangan yang lebih luas. Dalam kondisi seperti itu, persoalannya bukan lagi apakah teknologi tersebut benar-benar memiliki nilai ekonomi, melainkan apakah harga aset dan jumlah investasi sudah melampaui kemampuan ekonomi untuk menghasilkan keuntungan yang memadai.
Utang Publik Menjadi Beban yang Semakin Berat
Salah satu persoalan yang mendapat perhatian terbesar adalah meningkatnya utang publik negara-negara maju. Reinhart menunjukkan bahwa dalam perspektif historis, tingkat utang publik saat ini berada pada posisi yang sangat tinggi. Amerika Serikat menjadi salah satu contoh yang paling menonjol karena peningkatan utang setelah krisis keuangan global kemudian diikuti stimulus besar selama pandemi, sementara defisit tidak kembali secara berarti ke kondisi sebelum krisis.
Situasi menjadi lebih rumit karena dunia tidak lagi berada dalam periode suku bunga yang sangat rendah seperti setelah krisis keuangan global hingga akhir pandemi. Reinhart menilai periode tersebut merupakan pengecualian dalam sejarah, bukan kondisi normal. Suku bunga riil yang negatif dalam waktu panjang menciptakan insentif kuat bagi pemerintah, perusahaan, dan rumah tangga untuk meningkatkan pinjaman. Ketika tingkat bunga kembali menuju tingkat yang lebih normal secara historis, biaya untuk mempertahankan utang tersebut ikut meningkat.
Di sinilah persoalan utang menjadi semakin sulit. Menambah utang dapat dilakukan relatif mudah ketika biaya pinjaman rendah, tetapi mengurangi utang membutuhkan keputusan yang jauh lebih tidak nyaman. Pilihannya antara lain menaikkan pajak, mengurangi belanja, menggunakan inflasi untuk mengurangi nilai riil utang, melakukan restrukturisasi, atau menciptakan kondisi suku bunga riil yang rendah sehingga terjadi transfer dari penabung kepada peminjam. Tidak ada pilihan yang benar-benar tanpa konsekuensi.
Tekanan tersebut juga dapat memengaruhi kualitas kredit pemerintah. Reinhart menyoroti bahwa penurunan peringkat kredit di sejumlah negara maju menjadi bagian dari dinamika yang lebih luas. Ketika utang meningkat, biaya pembayaran bunga membesar, sementara ruang fiskal semakin sempit. Jika kepercayaan terhadap kemampuan pemerintah mengelola utang melemah, biaya pembiayaan dapat semakin tinggi dan menciptakan lingkaran tekanan yang sulit diputus.
Fragmentasi Geopolitik Mengubah Peta Ekonomi
Risiko ekonomi juga tidak lagi dapat dipisahkan dari perubahan hubungan geopolitik. Perdagangan dunia telah mengalami perlambatan sejak krisis keuangan global, kemudian menghadapi Brexit, konflik perdagangan Amerika Serikat dan China, serta meningkatnya kecenderungan negara-negara membangun blok ekonomi dan politik masing-masing. Reinhart melihat kondisi tersebut sebagai awal yang lebih rapuh ketika dunia memasuki periode fragmentasi yang lebih dalam.
Perubahan tersebut penting karena sistem perdagangan internasional selama beberapa dekade dibangun berdasarkan asumsi bahwa modal, barang, dan investasi dapat bergerak relatif bebas melintasi batas negara. Ketika keputusan ekonomi semakin dipengaruhi oleh pertimbangan keamanan nasional dan loyalitas geopolitik, efisiensi bukan lagi satu-satunya pertimbangan dalam menentukan lokasi produksi maupun investasi.
Dampaknya dapat muncul dalam bentuk rantai pasok yang lebih mahal, perdagangan yang lebih terfragmentasi, serta meningkatnya volatilitas pasar valuta asing dan obligasi. Dunia yang semakin terbagi ke dalam blok-blok ekonomi juga membuat sebuah gangguan di satu wilayah lebih mudah merambat melalui jaringan keuangan internasional.
China juga tidak lagi memainkan peran yang sama seperti setelah krisis keuangan global 2008. Pada saat itu, China mampu melakukan stimulus besar dan mencatat pertumbuhan tinggi sehingga membantu menopang harga komoditas serta negara-negara berkembang yang bergantung pada ekspor komoditas. Kini, perubahan demografi, meningkatnya utang, dan pecahnya gelembung properti membuat kemampuan tersebut menjadi lebih terbatas.
AI Membawa Pertumbuhan Sekaligus Risiko
Di tengah berbagai tekanan tersebut, kecerdasan buatan menjadi salah satu sumber optimisme terbesar dalam perekonomian global. Investasi modal pada AI telah menjadi mesin penting bagi pertumbuhan dan belanja perusahaan. Namun, Reinhart mempertanyakan apakah laju investasi tersebut dapat terus dipertahankan.
Kekhawatiran tersebut bukan berarti bahwa AI tidak memiliki nilai ekonomi. Justru sebaliknya, teknologi seperti AI dapat memberikan perubahan besar terhadap produktivitas dan struktur ekonomi. Persoalannya adalah kemungkinan terjadinya investasi berlebihan ketika ekspektasi keuntungan masa depan tumbuh jauh lebih cepat daripada kemampuan perusahaan menghasilkan arus kas.
Dalam sejarah ekonomi, pola tersebut bukan sesuatu yang baru. Reinhart menggunakan perkembangan jaringan kereta api pada abad ke-19 sebagai salah satu analogi. Kereta api benar-benar merupakan teknologi transformatif yang menurunkan biaya transportasi dan mengubah aktivitas ekonomi. Namun, nilai ekonominya tidak mencegah terjadinya pembangunan jaringan secara berlebihan. Banyak perusahaan kereta api akhirnya gagal karena investasi yang terlalu besar dibiayai oleh kredit dan leverage.
Risiko serupa dapat muncul dalam investasi AI jika perusahaan melakukan ekspansi besar dengan pembiayaan utang, sementara keuntungan yang diharapkan belum terealisasi. Bahkan apabila AI pada akhirnya berhasil, tidak semua perusahaan yang berinvestasi di dalamnya akan menjadi pemenang. Sebagian mungkin menghadapi masalah pembayaran utang ketika pendapatan tidak mampu mengikuti besarnya investasi.
Yang membuat situasi sekarang semakin kompleks adalah sifat global dari investasi tersebut. Kepemilikan investor luar negeri terhadap aset saham Amerika Serikat telah meningkat tajam, terutama seiring berkembangnya perusahaan-perusahaan yang terkait dengan AI. Dengan demikian, apabila terjadi koreksi besar pada aset tersebut, dampaknya tidak harus berhenti di pasar Amerika Serikat. Hubungan kepemilikan lintas negara menciptakan jalur penyebaran risiko ke berbagai sistem keuangan.
Ketika Utang Pemerintah Bertemu Sistem Perbankan
Salah satu risiko lain yang perlu diperhatikan adalah hubungan antara pemerintah dan sistem perbankan. Dalam kondisi tertentu, krisis perbankan dapat berubah menjadi krisis utang pemerintah. Ketika pemerintah harus menyelamatkan lembaga keuangan, utang negara meningkat. Sebaliknya, ketika bank memiliki portofolio obligasi pemerintah dalam jumlah besar, kenaikan imbal hasil obligasi dapat menyebabkan kerugian nilai pada aset perbankan.
Terbentuklah apa yang disebut sebagai “doom loop”. Pemerintah menyelamatkan bank, penyelamatan meningkatkan utang pemerintah, bank kemudian menjadi salah satu pemegang utang tersebut, dan kenaikan risiko pemerintah dapat kembali melemahkan neraca bank. Reinhart menilai hubungan semacam ini menjadi lebih sulit dikelola ketika bank sentral menghadapi inflasi yang membuat ruang untuk mempertahankan kebijakan moneter longgar menjadi terbatas.
Risiko semacam ini menunjukkan bahwa kesehatan fiskal dan kesehatan sektor keuangan tidak dapat dilihat secara terpisah. Ketika utang pemerintah membesar, konsekuensinya dapat menjalar ke bank, investor, perusahaan, dan rumah tangga. Begitu pula sebaliknya, ketika sistem keuangan mengalami tekanan besar, pemerintah dapat dipaksa menggunakan neraca publik untuk menstabilkan perekonomian.
Dolar Masih Kuat, Tetapi Fondasinya Menghadapi Tekanan
Perubahan geopolitik juga memunculkan pertanyaan mengenai masa depan dolar Amerika Serikat sebagai mata uang cadangan dunia. Reinhart membedakan antara melemahnya nilai dolar dan hilangnya statusnya sebagai mata uang cadangan. Keduanya bukan hal yang sama. Dolar dapat mengalami pelemahan besar tanpa kehilangan fungsi utamanya dalam sistem moneter internasional.
Menurut kerangka yang disampaikan Reinhart, dominasi dolar masih ditopang oleh sejumlah faktor struktural. Alternatifnya belum sepenuhnya mampu menggantikan karakteristik pasar aset dolar. Euro memiliki pasar obligasi yang terfragmentasi antarnegara, sementara China masih memiliki kontrol modal yang membatasi kebebasan arus keuangan. Kondisi tersebut membuat perpindahan global dari dolar berlangsung lebih kompleks daripada sekadar memilih mata uang pengganti.
Namun, dominasi tersebut tidak berarti bebas dari tekanan. Berkurangnya minat terhadap surat utang pemerintah Amerika Serikat, meningkatnya perhatian terhadap emas, dan perubahan pola investasi internasional menunjukkan bahwa investor semakin mempertimbangkan risiko fiskal dan geopolitik dalam menentukan aset yang dianggap aman.
Ekonomi Global Membutuhkan Lebih Banyak Kerendahan Hati
Pelajaran terbesar dari sejarah keuangan mungkin bukan kemampuan untuk menentukan kapan krisis akan terjadi, melainkan memahami bahwa ketidakseimbangan dapat bertahan lebih lama daripada perkiraan. Reinhart sendiri menekankan bahwa menentukan waktu terjadinya krisis merupakan sesuatu yang sangat sulit. Karena itu, analisis risiko seharusnya tidak berubah menjadi kepastian palsu mengenai kapan pasar akan jatuh.
Yang lebih penting adalah mengenali akumulasi kerentanan sebelum tekanan berubah menjadi krisis. Utang yang tinggi, biaya bunga yang meningkat, investasi yang terlalu agresif, leverage, ketidakjelasan neraca, fragmentasi perdagangan, dan keterkaitan pasar keuangan internasional merupakan sejumlah titik yang perlu diperhatikan secara bersamaan.
Ekonomi global tidak sedang menghadapi satu risiko tunggal. Justru tantangan terbesarnya adalah kemungkinan beberapa risiko tersebut bertemu pada waktu yang sama. Utang publik yang tinggi dapat membatasi respons pemerintah. Suku bunga yang lebih tinggi dapat meningkatkan biaya pembiayaan. Geopolitik dapat mengganggu perdagangan. Koreksi aset AI dapat memengaruhi investor global. Dan tekanan pada bank dapat memperkuat kembali masalah fiskal.
Sejarah tidak pernah mengulang dirinya secara persis. Namun, pola-pola tertentu memiliki kecenderungan untuk muncul kembali. Karena itu, kalimat “this time is different” seharusnya tidak dianggap sebagai bukti bahwa sejarah telah kehilangan relevansinya. Justru ketika ekonomi berada dalam masa optimisme besar, kewaspadaan terhadap pola lama menjadi semakin penting. Krisis mungkin tidak dapat diprediksi waktunya, tetapi kerentanan yang mendahuluinya dapat dipelajari.
