(Vibiznews-Kolom) Ada jenis investasi yang terlihat menarik karena sebuah perusahaan sedang tumbuh. Ada pula investasi yang menarik justru karena pasar sedang kehilangan kepercayaan terhadap perusahaan tersebut. GEICO berada dalam kategori kedua. Ketika Warren Buffett mulai kembali membeli saham Government Employees Insurance Company pada 1976, perusahaan itu bukanlah gambaran bisnis sehat yang sedang menunggu pertumbuhan. GEICO sedang berada di tepi kebangkrutan. Harga sahamnya jatuh hingga sekitar US$2 per saham, sementara para pemegang saham mulai kehilangan harapan. Namun di tengah suasana seperti itulah Buffett melihat sesuatu yang tidak lagi terlihat oleh sebagian besar pasar: sebuah bisnis dengan karakter ekonomi yang kuat, meskipun sedang mengalami kerusakan serius.
Hubungan Buffett dengan GEICO sebenarnya sudah dimulai jauh sebelum pembelian Berkshire Hathaway. Ketika masih belajar di Columbia University pada 1950, Buffett mengenal GEICO melalui Benjamin Graham, yang ketika itu merupakan salah satu direksi perusahaan. Rasa ingin tahunya membuat Buffett pergi ke Washington, D.C., pada akhir pekan untuk mengunjungi kantor GEICO. Di sana ia bertemu Lorimer Davidson dan menghabiskan sekitar lima jam untuk mempelajari bisnis perusahaan. Pengalaman tersebut begitu membekas sehingga setelah kembali ke Omaha, Buffett merekomendasikan saham GEICO kepada nasabah perusahaan pialang milik ayahnya. Ia sendiri bahkan menempatkan sekitar US$10.000, yang saat itu kira-kira dua pertiga kekayaan bersihnya, ke saham GEICO.
Namun perjalanan awal itu tidak langsung menghasilkan hubungan jangka panjang. Buffett menjual saham GEICO setahun kemudian setelah memperoleh keuntungan sekitar 50 persen. Ia baru kembali membeli saham perusahaan tersebut pada 1976, setelah selama bertahun-tahun memperoleh pengalaman lebih dalam mengenai bisnis asuransi. Pengalaman mengelola National Indemnity sejak 1967, terutama melalui pembelajaran dari CEO Jack Ringwalt, membuat Buffett semakin memahami bagaimana perusahaan asuransi menghasilkan uang. Pengetahuan tersebut menjadi penting ketika GEICO berada dalam kondisi yang sangat buruk. Buffett tidak sekadar melihat laporan keuangan yang sedang memburuk; ia memahami mesin ekonomi yang berada di balik bisnis asuransi tersebut.
Membeli Ketika Kepercayaan Menghilang
Pada pertengahan 1970-an, masalah GEICO sangat serius. Perusahaan membutuhkan modal tambahan dan kehilangan kepercayaan pemegang saham. Setelah John J. Byrne ditunjuk sebagai presiden pada 1976, GEICO melakukan penerbitan saham preferen senilai US$76 juta untuk memperkuat permodalannya. Tetapi pasar tetap pesimistis. Harga saham terus turun hingga sekitar US$2. Di saat banyak pemegang saham memilih pergi, Buffett justru mulai membeli secara diam-diam. Berkshire menginvestasikan sekitar US$4,1 juta dan memperoleh 1.294.308 saham dengan harga rata-rata US$3,18 per saham.
Keputusan tersebut bukan tindakan spekulatif untuk menebak kapan harga saham mencapai titik terendah. Buffett mempunyai alasan bisnis yang lebih mendasar. Ia percaya bahwa GEICO masih memiliki sebuah waralaba asuransi yang bernilai, meskipun kondisi keuangannya sangat buruk. Bahkan buku tersebut mencatat bahwa pada saat Berkshire mulai membeli, GEICO memiliki kekayaan bersih negatif dan tidak mempunyai laba yang dapat digunakan secara sederhana untuk menghitung nilainya. Secara matematis, situasi tersebut memang menyulitkan. Tetapi Buffett melihat kemungkinan bahwa perusahaan akan bertahan dan kembali menghasilkan uang. Pertanyaannya bukan apakah GEICO memiliki masalah, melainkan apakah masalah tersebut dapat diperbaiki dan apakah ekonomi dasar bisnisnya cukup kuat untuk bertahan.
Di sinilah perbedaan antara membeli saham yang murah dan membeli bisnis yang memiliki nilai menjadi sangat jelas. Saham yang jatuh 80 persen tidak otomatis menjadi murah. Perusahaan yang kehilangan uang juga tidak otomatis menjadi kesempatan. Investor perlu mengetahui mengapa perusahaan mengalami kesulitan, apakah masalahnya sementara atau permanen, dan apakah ada kekuatan ekonomi yang masih dapat menjadi fondasi pemulihan. GEICO menarik bagi Buffett karena di balik masalah finansialnya terdapat model bisnis dengan keunggulan biaya yang dapat dipertahankan.
Operasi Bootstrap Menyelamatkan Perusahaan
John Byrne menjadi tokoh penting dalam pemulihan GEICO. Setelah mengambil alih pada 1976, ia menyadari bahwa perusahaan tidak dapat diselamatkan hanya dengan menambah modal. GEICO harus kembali menjadi perusahaan dengan biaya rendah. Program pemulihan yang dijalankannya disebut “Operation Bootstrap”, yang mencakup penggalangan modal, perjanjian reasuransi, dan pemotongan biaya secara agresif.
Langkah Byrne sangat keras. Dalam tahun pertamanya, GEICO menutup 100 kantor dan mengurangi jumlah karyawan dari 7.000 menjadi 4.000 orang. Perusahaan juga berhenti menjual polis baru di New Jersey dan Massachusetts dalam kondisi tertentu. Ketika sistem diperiksa lebih teliti, GEICO menemukan bahwa sekitar 9 persen polis yang diperpanjang ternyata dihargai terlalu rendah. Setelah harga disesuaikan, sekitar 400.000 pemegang polis memilih tidak melanjutkan asuransinya. Jumlah pemegang polis turun dari 2,7 juta menjadi 1,5 juta, dan posisi GEICO sebagai perusahaan asuransi mobil nasional merosot drastis.
Jika hanya melihat jumlah pelanggan, strategi tersebut tampak seperti kemunduran. Namun Buffett tidak menilai bisnis hanya berdasarkan ukuran. Perusahaan yang memiliki jutaan pelanggan tetapi kehilangan uang bukanlah bisnis yang sehat. Sebaliknya, mengurangi pelanggan yang tidak menguntungkan dapat menjadi langkah menuju bisnis yang lebih kuat. GEICO membuktikannya. Setelah kehilangan US$126 juta pada 1976, perusahaan menghasilkan laba sekitar US$58,6 juta dari pendapatan US$463 juta pada 1977, tahun penuh pertama Byrne memimpin.
Perubahan itu menunjukkan satu prinsip yang sangat penting dalam investasi: pertumbuhan bukan selalu berarti memperbesar ukuran. Pertumbuhan yang sehat harus memperhatikan kualitas ekonomi dari setiap tambahan bisnis. Jika perusahaan tumbuh dengan menjual produk di bawah biaya sebenarnya, pertumbuhan justru memperbesar kerugian. GEICO memilih jalan berbeda dengan mengurangi bisnis yang tidak menguntungkan dan mengembalikan fokus kepada keunggulan utamanya sebagai penyedia asuransi berbiaya rendah.
Keunggulan Biaya Lebih Penting daripada Produk
Asuransi mobil pada dasarnya merupakan produk komoditas. Polis dari satu perusahaan dapat terlihat sangat mirip dengan polis perusahaan lain. Tidak ada paten eksklusif yang membuat sebuah perusahaan asuransi dapat menjual produknya dengan harga tinggi tanpa pesaing. Karena itu, Buffett melihat bahwa perusahaan seperti GEICO membutuhkan keunggulan biaya yang besar dan berkelanjutan. Jika sebuah perusahaan mampu memberikan perlindungan yang sama dengan biaya lebih rendah, ia memiliki ruang untuk menghasilkan keuntungan yang lebih baik.
GEICO mempunyai salah satu sumber keunggulan tersebut: struktur biaya. Perusahaan tidak menggunakan agen seperti banyak pesaingnya, sehingga biaya distribusinya lebih rendah. Selama periode 1983–1992, biaya korporasi GEICO sebagai persentase premi yang ditulis rata-rata sekitar 15 persen, kira-kira setengah dari rata-rata industri. Keunggulan biaya itu kemudian tercermin dalam combined ratio, ukuran yang menggabungkan biaya dan kerugian underwriting. Dari 1977 sampai 1992, rata-rata combined ratio GEICO sekitar 97,1 persen, lebih dari sepuluh poin persentase lebih baik daripada rata-rata industri.
Angka tersebut membantu menjelaskan mengapa Buffett bersedia mengambil risiko ketika pasar melihat perusahaan yang hampir bangkrut. Ia tidak hanya melihat bahwa GEICO sedang kehilangan uang. Ia melihat sebuah perusahaan yang, setelah struktur biayanya diperbaiki, mempunyai peluang menghasilkan tingkat keuntungan yang menarik. Risiko dan peluang dalam investasi tidak dapat dipisahkan dari kualitas ekonomi bisnis. Sebuah perusahaan yang buruk tetapi murah tetap dapat menjadi investasi buruk. Sebaliknya, sebuah bisnis yang memiliki keunggulan biaya dapat mempunyai nilai besar meskipun sedang mengalami masa krisis.
Manajemen Menjadi Bagian dari Nilai
GEICO juga memperlihatkan bahwa keunggulan bisnis tidak dapat dipisahkan dari kualitas manajemen. Byrne tidak mencoba mengembalikan perusahaan ke pertumbuhan secepat mungkin. Ia memilih pertumbuhan yang terkendali agar GEICO dapat memantau kerugian dan biaya secara lebih baik. Menurut logikanya, lebih baik tumbuh lebih lambat tetapi tetap mengendalikan risiko daripada menggandakan pertumbuhan sambil kehilangan kendali atas kondisi keuangan.
Sikap tersebut sangat sesuai dengan prinsip Buffett mengenai rasionalitas manajemen. Manajemen yang rasional tidak mengejar angka pertumbuhan hanya karena pertumbuhan terlihat bagus di laporan tahunan. Mereka mempertimbangkan apakah tambahan modal yang digunakan benar-benar menghasilkan tingkat pengembalian yang layak. Ketika GEICO memiliki uang tunai yang tidak dapat diinvestasikan secara menguntungkan, perusahaan tidak memaksakan ekspansi. Mulai 1983, GEICO justru mengembalikan sebagian modal kepada pemegang saham melalui pembelian kembali saham dan peningkatan dividen.
Keputusan tersebut menunjukkan bahwa kualitas manajemen dapat terlihat dari apa yang dilakukan ketika perusahaan memiliki pilihan. Manajemen yang rasional tidak harus selalu melakukan sesuatu. Kadang-kadang keputusan terbaik adalah tidak menginvestasikan uang ke bisnis baru yang tidak menarik. Jika modal tidak dapat menghasilkan tingkat pengembalian yang baik, mengembalikannya kepada pemegang saham dapat menjadi pilihan yang lebih masuk akal.
Kejujuran Saat Kabar Buruk Datang
Ada kualitas lain yang dihargai Buffett dari Byrne: keterusterangan. Selama GEICO mengalami pemulihan, Byrne secara terbuka melaporkan perkembangan perusahaan kepada pemegang saham. Namun ketika kondisi memburuk, ia juga tidak menyembunyikannya. Pada 1985, GEICO mengalami kerugian underwriting sementara. Byrne menyampaikan masalah tersebut secara terbuka kepada pemegang saham, dan perusahaan kemudian kembali menghasilkan keuntungan underwriting pada tahun berikutnya.
Bagi investor jangka panjang, keterbukaan seperti ini mempunyai nilai yang besar. Laporan keuangan memberi tahu apa yang terjadi, tetapi cara manajemen menjelaskan apa yang terjadi dapat memberikan informasi tambahan tentang bagaimana perusahaan dikelola. Manajemen yang hanya ingin menampilkan berita baik dapat membuat investor terlambat memahami masalah. Sebaliknya, manajemen yang bersedia menjelaskan kegagalan memberikan kesempatan kepada pemegang saham untuk menilai apakah masalah tersebut sedang diperbaiki atau justru semakin dalam.
Nilai Tidak Selalu Terlihat dari Laporan Saat Ini
GEICO menjadi kasus yang menarik karena ketika Buffett mulai membeli, perusahaan hampir tidak dapat dinilai dengan metode sederhana. Tidak ada laba yang stabil untuk dijadikan dasar perhitungan, sementara masa depan perusahaan masih penuh ketidakpastian. Namun Buffett percaya GEICO akan bertahan dan kembali menghasilkan keuntungan. Pada 1980, setelah pemulihan mulai terlihat, GEICO menghasilkan sekitar US$60 juta dari pendapatan US$705 juta. Pada saat itu Berkshire telah menginvestasikan sekitar US$47 juta dan memiliki sekitar sepertiga perusahaan.
Buffett kemudian memperkirakan bahwa membeli bisnis dengan karakteristik ekonomi sebaik GEICO dan menghasilkan sekitar US$20 juta laba yang menjadi bagian Berkshire akan membutuhkan harga setidaknya sekitar US$200 juta jika membeli bisnis sejenis. Dengan demikian, ia melihat adanya selisih besar antara harga pasar perusahaan dan nilai ekonomi yang menurutnya dimiliki GEICO.
Perjalanan selanjutnya memperlihatkan bagaimana investasi awal tersebut berkembang. Pada 1991 Berkshire telah memiliki hampir separuh saham GEICO. Pada 1994 kepemilikannya mencapai 51 persen, dan pada 1996 Berkshire membayar sekitar US$2,3 miliar untuk menjadikan GEICO sebagai bisnis yang sepenuhnya dimiliki.
Kisah GEICO memperlihatkan sesuatu yang sering hilang ketika investasi hanya dilihat dari grafik harga saham. Kesempatan besar tidak selalu datang dalam bentuk perusahaan yang sedang tumbuh cepat dan dipuji pasar. Kadang-kadang kesempatan muncul ketika sebuah perusahaan berada dalam keadaan kacau, harga sahamnya jatuh, dan sebagian besar investor sudah kehilangan keyakinan. Tetapi membeli ketika pasar takut bukanlah strategi yang berdiri sendiri. Ketakutan pasar hanya menjadi menarik apabila investor dapat menemukan alasan ekonomi yang kuat bahwa bisnis tersebut masih memiliki masa depan.
GEICO mengajarkan bahwa keberanian dalam investasi seharusnya datang setelah pemahaman, bukan sebelum pemahaman. Buffett telah mengenal bisnis tersebut sejak muda, mempelajari industri asuransi selama bertahun-tahun, memahami struktur biaya GEICO, melihat kualitas manajemen Byrne, dan menilai kemungkinan perusahaan kembali menghasilkan keuntungan. Karena itu, ketika harga saham jatuh hingga sekitar US$2, yang dilihat Buffett bukan sekadar saham yang sedang murah. Ia melihat sebuah bisnis yang sedang terluka tetapi masih memiliki mesin ekonomi yang dapat diperbaiki.
Dan mungkin di situlah inti pelajaran GEICO. Investor tidak perlu mencari perusahaan yang sempurna. Yang lebih penting adalah memahami apakah masalah yang sedang dihadapi perusahaan bersifat permanen atau dapat diperbaiki, apakah keunggulan ekonominya masih ada, apakah manajemennya mampu melakukan perubahan yang rasional, dan apakah harga yang dibayar memberikan ruang keamanan. Ketika semua pertanyaan tersebut dapat dijawab dengan dasar yang kuat, ketakutan pasar tidak lagi menjadi alasan otomatis untuk menjauh. Ia berubah menjadi sesuatu yang perlu dipahami—karena terkadang, di balik harga yang jatuh dan berita yang buruk, sebuah bisnis yang bernilai sedang menunggu untuk ditemukan.
