(Vibiznews-Kolom) Wall Street menaruh ekspektasi yang sangat besar terhadap saham-saham Big Tech. Proyeksi para analis mengandaikan bahwa perusahaan-perusahaan hyperscaler AI terbesar mampu meningkatkan pendapatan jauh lebih cepat dibandingkan kenaikan biaya operasional bisnis mereka. Beberapa angka dalam proyeksi tersebut bahkan terlihat terlalu optimistis untuk menjadi kenyataan.
Para investor sendiri sudah mulai gelisah melihat belanja modal (capital expenditure/capex) perusahaan-perusahaan tersebut yang terus melonjak akibat investasi besar di bidang kecerdasan buatan. Awal bulan ini, S&P memangkas peringkat kredit Oracle hingga hanya satu tingkat di atas kategori obligasi berisiko tinggi (junk). Saham Alphabet juga melemah pekan lalu setelah induk Google itu menaikkan proyeksi belanja modalnya. Sementara itu, Microsoft dan Meta Platforms dijadwalkan merilis laporan keuangan pada Rabu, sedangkan Amazon.com akan menyusul pada Kamis.
Narasi optimistis mengenai laba perusahaan-perusahaan tersebut bergantung pada asumsi bahwa mereka mampu menciptakan efisiensi operasional baru, meskipun dalam beberapa tahun mendatang harus menggelontorkan belanja modal hingga triliunan dolar. Asumsi itu terlihat jelas dalam estimasi konsensus untuk lima perusahaan hyperscaler jika dihitung sebagai satu kelompok.
Menurut data yang dihimpun Visible Alpha, para analis memperkirakan margin operasi gabungan perusahaan-perusahaan tersebut akan meningkat menjadi sekitar 31% pada tahun kalender 2029, dibandingkan 27% pada tahun lalu. Jika tercapai, itu akan menjadi margin operasi kolektif tertinggi sejak Meta melantai di bursa pada 2012. Sekitar separuh dari peningkatan margin tersebut bergantung pada turunnya beban penjualan, administrasi, dan umum (sales, general and administrative/SG&A) menjadi sekitar 8% dari pendapatan, dari sebelumnya 10% pada periode yang sama, sementara pendapatan diproyeksikan hampir dua kali lipat. Proyeksi para analis menunjukkan bahwa rasio SG&A terhadap pendapatan akan menurun di masing-masing perusahaan, sehingga mampu mempertahankan atau bahkan meningkatkan margin operasi.
Skenario seperti itu hampir tidak memberikan ruang bagi kesalahan. Beban penyusutan diperkirakan melonjak dalam beberapa tahun ke depan akibat pembangunan fasilitas baru dan pembelian berbagai peralatan. Berdasarkan prinsip akuntansi yang berlaku umum, biaya penyusutan merupakan bagian dari laba operasi. Jika biaya tersebut ternyata lebih tinggi daripada yang diperkirakan, maka penurunan rasio biaya overhead terhadap pendapatan tidak akan cukup untuk menutupi selisihnya.
Penurunan dua poin persentase pada SG&A mungkin tampak kecil. Namun ketika pendapatan tahunan gabungan diperkirakan melampaui US$3 triliun dalam tiga tahun mendatang, dampaknya menjadi sangat besar. Perubahan tersebut berarti lima perusahaan hyperscaler akan mengeluarkan biaya operasional korporasi sekitar US$77 miliar lebih rendah pada 2029 dibandingkan jika rasio overhead tetap sama seperti pada 2025. Efisiensi inilah yang menjadi salah satu pendorong utama proyeksi peningkatan margin.
Namun, untuk sebagian estimasi SG&A, terdapat kemungkinan penjelasan lain. Bisa jadi para analis Wall Street terlebih dahulu menetapkan proyeksi pendapatan dan laba berdasarkan panduan dari manajemen perusahaan, kemudian menyusun proyeksi biaya agar sesuai dengan target tersebut.
Perhitungan laba memang sulit tercapai jika SG&A tidak turun secara signifikan sebagai persentase dari pendapatan. Karena itu, menarik untuk melihat bagaimana para analis memperlakukan pos-pos biaya yang berada di tengah laporan laba rugi.
Contohnya dapat dilihat pada estimasi analis terhadap Oracle. Menurut Visible Alpha, deviasi standar proyeksi pendapatan fiskal 2029 hanya sekitar 3% dari rata-rata estimasi, menunjukkan adanya kesepakatan yang relatif tinggi mengenai prospek pendapatan. Untuk metrik laba nonstandar yang disesuaikan dengan target jangka panjang Oracle, deviasi standarnya juga hanya sekitar 4%.
Namun, gambaran berbeda terlihat pada proyeksi biaya. Deviasi standar melonjak menjadi 17% untuk biaya penjualan dan pemasaran, 25% untuk biaya administrasi dan umum, serta 36% untuk biaya penyusutan. Hal ini menunjukkan bahwa para analis tampaknya memperlakukan pos-pos biaya tersebut sebagai variabel penyesuaian agar proyeksi pendapatan di bagian atas laporan dan laba di bagian bawah tetap selaras.
Secara keseluruhan, estimasi konsensus memperkirakan margin operasi Oracle akan bertahan di kisaran 31% setiap tahun hingga tahun fiskal 2029, kemudian meningkat menjadi 33% pada tahun fiskal 2030. Pendapatan diproyeksikan melonjak, didorong oleh bisnis yang diperkirakan berasal dari OpenAI, bersamaan dengan meningkatnya harga pokok penjualan dan biaya penyusutan. Namun, meskipun SG&A tetap naik dalam nilai nominal, porsinya terhadap pendapatan diperkirakan turun bertahap menjadi hanya 6% pada tahun fiskal 2030, dibandingkan 15% pada tahun fiskal 2026 yang berakhir pada 31 Mei.
Kevin Koharki, profesor akuntansi di Purdue University sekaligus pendiri CAE Consulting, menilai bahwa proyeksi SG&A untuk kelompok perusahaan tersebut sulit dipercaya. Menurutnya, ketika pertumbuhan berlangsung sangat cepat, biasanya terdapat hubungan positif yang kuat antara SG&A dan pendapatan. Ia mengatakan bahwa para analis tampaknya berasumsi setiap kenaikan biaya penyusutan akan langsung diimbangi oleh penurunan SG&A agar margin operasi tetap stabil atau sedikit meningkat. Menurutnya, sulit membayangkan situasi seperti itu pernah benar-benar terjadi sebelumnya.
Secara implisit, model para analis mencerminkan keyakinan bahwa Big Tech mampu memanfaatkan AI untuk menciptakan lonjakan produktivitas yang signifikan sehingga pendapatan dapat tumbuh jauh lebih cepat daripada biaya overhead. Padahal, dalam praktiknya, memperoleh bisnis baru dalam jumlah besar biasanya membutuhkan lebih banyak tenaga penjualan, layanan pelanggan, serta kapasitas administrasi yang lebih besar. Jika perangkat AI gagal menghasilkan efisiensi seperti yang diharapkan, maka biaya operasional perusahaan kemungkinan akan meningkat seiring pertumbuhan pendapatan, sehingga manfaat peningkatan margin yang diproyeksikan tidak akan terwujud.
Biaya-biaya tersebut juga berdampak langsung terhadap arus kas, bukan sekadar laba akuntansi. Sebagian besar komponen SG&A terdiri atas pengeluaran tunai seperti gaji, komisi, dan biaya pemasaran. Jika biaya aktual melebihi proyeksi, arus kas operasi yang dibutuhkan untuk mendanai pembangunan infrastruktur AI akan berkurang. Akibatnya, perusahaan mungkin harus menerbitkan utang tambahan atau menjual saham baru untuk menutup kekurangan pendanaan. Amazon dan Oracle bahkan telah mencatat arus kas bebas (free cash flow) negatif. Alphabet juga mengalami kondisi serupa, sehingga menghentikan program pembelian kembali saham dan menerbitkan saham baru untuk membiayai belanja investasinya.
Dibutuhkan lebih dari sekadar perhitungan di atas spreadsheet agar perusahaan-perusahaan tersebut benar-benar mampu menjadi jauh lebih efisien.
