(Vibiznews-Kolom) Setelah memahami bahwa harga pasar tidak boleh menjadi satu-satunya dasar pengambilan keputusan, pertanyaan berikutnya menjadi jauh lebih praktis, lalu saham seperti apa yang layak dimiliki? Benjamin Graham tidak menjawab pertanyaan tersebut dengan mencari perusahaan yang sedang populer, perusahaan yang paling sering dibicarakan, atau saham yang diperkirakan akan naik paling cepat. Ia justru membawa investor kembali kepada sesuatu yang lebih sederhana, yaitu seperangkat kriteria yang dapat digunakan untuk menyaring perusahaan sebelum uang ditempatkan di dalamnya.
Bagi Graham, pendekatan seperti ini sangat penting karena investor tidak mungkin menganalisis seluruh perusahaan dengan kedalaman yang sama. Pasar menyediakan ribuan pilihan, sementara waktu, pengetahuan, dan kemampuan setiap investor terbatas. Karena itu, investor membutuhkan pagar pembatas. Pagar tersebut bukan untuk menjamin bahwa setiap saham yang lolos akan menghasilkan keuntungan, melainkan untuk mengurangi kemungkinan masuk ke perusahaan yang secara finansial lemah atau dibeli dengan harga yang terlalu tinggi.
Dalam pembahasannya mengenai investor defensif, Graham menyusun tujuh persyaratan statistik. Kriteria tersebut mencakup ukuran perusahaan yang memadai, kondisi keuangan yang cukup kuat, riwayat pembayaran dividen yang panjang, tidak adanya defisit laba dalam periode tertentu, pertumbuhan laba per saham, batas harga terhadap nilai aset bersih, serta batas harga terhadap rata-rata laba. Angka-angka tersebut berasal dari kerangka Graham pada zamannya dan tidak boleh dipahami sebagai angka universal yang otomatis berlaku untuk semua pasar dan semua periode. Yang lebih penting adalah logikanya: investor harus menetapkan standar sebelum membeli, bukan menciptakan alasan setelah membeli.
Kriteria pertama adalah ukuran perusahaan. Graham tidak menyukai gagasan bahwa investor defensif harus mengambil risiko besar pada perusahaan yang sangat kecil hanya karena perusahaan tersebut tampak memiliki potensi pertumbuhan. Perusahaan yang lebih besar, dalam kerangka yang digunakan Graham, cenderung memiliki sumber daya dan posisi usaha yang membuatnya lebih mampu menghadapi tekanan dibandingkan perusahaan yang sangat kecil. Ukuran bukan jaminan keamanan, tetapi menjadi salah satu lapisan penyaringan awal agar investor tidak terlalu mudah tertarik pada perusahaan yang belum memiliki fondasi bisnis yang memadai.
Setelah ukuran, perhatian beralih kepada kondisi keuangan. Inilah salah satu kriteria yang dianggap sangat penting dalam pendekatan Graham. Perusahaan dapat memiliki penjualan besar dan bahkan menghasilkan laba, tetapi struktur keuangannya tetap dapat menjadi sumber risiko apabila utangnya terlalu berat atau likuiditasnya lemah. Investor defensif tidak hanya bertanya berapa besar keuntungan perusahaan, tetapi juga apakah perusahaan memiliki kemampuan finansial untuk bertahan ketika kondisi bisnis memburuk.
Logika tersebut sebenarnya sederhana. Laba yang terlihat di laporan tidak selalu berarti perusahaan berada dalam posisi aman. Perusahaan harus membayar kewajiban, membiayai operasi, menghadapi perubahan kondisi ekonomi, dan mempertahankan kegiatan bisnisnya ketika pendapatan mengalami tekanan. Semakin rapuh struktur keuangannya, semakin besar kemungkinan pemegang saham menghadapi masalah ketika lingkungan bisnis berubah. Karena itu, Graham menempatkan kekuatan keuangan sebagai salah satu dasar sebelum investor mempertimbangkan daya tarik harga saham.
Kriteria berikutnya adalah sejarah dividen. Dalam kerangka defensif Graham, perusahaan yang telah membayar dividen secara terus-menerus selama periode panjang menunjukkan adanya rekam jejak tertentu dalam menghasilkan dan mendistribusikan keuntungan kepada pemegang saham. Graham menggunakan standar sejarah dividen setidaknya selama 20 tahun untuk pendekatan yang ia rumuskan. Sekali lagi, angka tersebut merupakan bagian dari kerangka historisnya. Inti pemikirannya adalah bahwa investor defensif membutuhkan bukti masa lalu yang cukup panjang, bukan hanya janji mengenai masa depan.
Kemudian Graham melihat rekam jejak laba. Perusahaan yang memiliki defisit laba dalam sepuluh tahun terakhir akan menghadapi penyaringan yang lebih ketat dalam pendekatan defensif tersebut. Alasannya berkaitan dengan konsistensi. Investor defensif tidak sedang mencari perusahaan yang harus diselamatkan oleh sebuah perubahan besar di masa depan. Ia mencari perusahaan yang sudah menunjukkan kemampuan bertahan dan menghasilkan keuntungan melalui berbagai kondisi bisnis.
Di titik ini terlihat perbedaan penting antara pendekatan Graham dan cara pasar sering bekerja. Pasar dapat memberikan perhatian besar kepada perusahaan karena adanya cerita tentang masa depan. Sebuah perusahaan bisa menarik perhatian hanya karena teknologi baru, pasar baru, ekspansi besar, atau proyeksi pertumbuhan yang sangat tinggi. Graham meminta investor melakukan sesuatu yang berbeda: lihat terlebih dahulu apa yang sudah dibuktikan perusahaan sebelum memberikan nilai besar kepada apa yang baru diperkirakan.
Namun Graham tidak sepenuhnya mengabaikan pertumbuhan. Salah satu kriterianya justru mensyaratkan pertumbuhan laba per saham selama periode sepuluh tahun. Dalam kerangka yang ia gunakan, pertumbuhan tersebut harus mencapai setidaknya sepertiga dibandingkan titik awal periode yang diperiksa. Ini menunjukkan bahwa pendekatan defensif bukan berarti membeli perusahaan yang tidak berkembang. Yang ditolak adalah ketergantungan berlebihan pada pertumbuhan masa depan yang belum terbukti.
Persoalan menjadi semakin menarik ketika Graham memasukkan harga ke dalam penyaringan. Perusahaan yang bagus belum tentu menjadi investasi yang bagus apabila sahamnya dibeli terlalu mahal. Karena itu, ia menetapkan batas terhadap rasio harga terhadap nilai aset bersih dan terhadap rata-rata laba. Dalam kerangka historis tersebut, harga saham tidak boleh lebih dari satu setengah kali nilai aset bersih dan tidak lebih dari 15 kali rata-rata laba tiga tahun. Batas-batas ini menunjukkan satu prinsip yang jauh lebih penting daripada angka itu sendiri: kualitas perusahaan harus selalu dipertimbangkan bersama harga yang dibayar.
Inilah titik yang menghubungkan artikel-artikel sebelumnya dengan metode pemilihan saham. Investor sudah belajar bahwa saham bertumbuh tidak otomatis menjadi investasi yang baik. Investor juga sudah memahami bahwa kenaikan harga tidak selalu menunjukkan peningkatan nilai. Sekarang prinsip tersebut diterjemahkan menjadi mekanisme penyaringan. Perusahaan harus cukup kuat, memiliki rekam jejak yang memadai, menunjukkan kemampuan menghasilkan laba, dan tetap tersedia pada harga yang tidak menghilangkan margin of safety.
Pendekatan seperti ini juga membuat investor lebih tahan terhadap popularitas pasar. Saham yang sangat populer mungkin memiliki perusahaan yang luar biasa, tetapi apabila harga sahamnya sudah mencerminkan harapan pertumbuhan yang terlalu tinggi, investor harus berhati-hati. Graham menunjukkan bahwa sebagian besar perbedaan harga antarperusahaan kadang jauh lebih besar daripada perbedaan kualitas bisnisnya. Sebuah perusahaan yang hanya sedikit lebih baik dapat dihargai pasar dengan kelipatan yang jauh lebih tinggi.
Contoh yang digunakan Graham mengenai beberapa perusahaan pada masanya memperlihatkan persoalan tersebut dengan jelas. Ada perusahaan yang memiliki catatan operasi dan kondisi keuangan yang relatif baik tetapi diperdagangkan dengan kelipatan laba yang moderat. Ada pula perusahaan yang mendapatkan perhatian pasar dan dihargai pada kelipatan laba yang jauh lebih tinggi karena pertumbuhan dan prospeknya dianggap lebih menarik. Graham tidak mengatakan bahwa pasar pasti salah dalam setiap kasus. Ia justru menunjukkan bahwa investor harus bertanya berapa banyak optimisme masa depan yang sudah dimasukkan ke dalam harga.
Pertanyaan itu sangat penting karena masa depan tidak pernah sepenuhnya dapat diketahui. Ketika harga saham sudah mengandung asumsi pertumbuhan yang sangat tinggi, sedikit saja kegagalan dalam mencapai harapan dapat menyebabkan perubahan besar pada harga. Sebaliknya, ketika sebuah saham dibeli pada harga yang lebih rendah dibandingkan kemampuan ekonominya, investor memiliki ruang yang lebih besar jika kenyataan ternyata tidak persis sesuai dengan perkiraan.
Di sinilah konsep margin of safety kembali menjadi pusat perhatian. Kriteria Graham bukanlah mesin untuk menemukan perusahaan yang tidak mungkin gagal. Tidak ada metode seperti itu. Bahkan perusahaan yang memenuhi seluruh kriteria dapat menghadapi perubahan bisnis yang tidak terduga. Fungsi penyaringan adalah mengurangi jumlah kesalahan yang mungkin dibuat investor dan memberikan perlindungan apabila sebagian asumsi ternyata keliru.
Graham juga menekankan bahwa kriteria defensif tersebut memang akan menyingkirkan banyak perusahaan. Itu bukan kelemahan metode tersebut, melainkan salah satu tujuannya. Investor tidak membutuhkan ribuan saham. Ia membutuhkan sejumlah saham yang memenuhi standar tertentu dan dapat ditempatkan dalam portofolio yang terdiversifikasi. Penyaringan yang ketat membuat investor lebih sulit tergoda oleh cerita yang menarik tetapi tidak memiliki dasar keuangan yang cukup.
Ada pelajaran psikologis yang kuat di balik pendekatan tersebut. Ketika seseorang belum memiliki aturan sebelum membeli saham, ia akan mudah mengubah standar setelah memiliki saham tersebut. Harga turun sedikit, lalu ia mencari alasan untuk tetap bertahan. Harga naik tinggi, lalu ia mencari alasan untuk membeli lebih banyak. Ketika perusahaan mengumumkan prospek baru, ia mungkin melupakan kelemahan yang sebelumnya terlihat. Dengan aturan yang sudah ditetapkan sejak awal, keputusan menjadi lebih objektif.
Namun aturan juga tidak boleh diperlakukan sebagai dogma. Graham sendiri menunjukkan bahwa kriteria tersebut dibuat untuk kebutuhan dan temperamen investor defensif serta berdasarkan kondisi zamannya. Dunia usaha berubah, struktur industri berubah, dan ukuran keuangan yang masuk akal dapat berubah. Yang perlu dipertahankan adalah disiplin berpikir di balik kriterianya: perusahaan harus memiliki fondasi yang memadai dan harga pembelian harus memberikan perlindungan yang cukup.
Pada akhirnya, memilih saham bukan tentang menemukan perusahaan yang sempurna. Investasi juga bukan tentang memiliki kemampuan meramal masa depan dengan presisi. Pendekatan Graham justru mengajarkan sesuatu yang lebih realistis. Investor dapat meningkatkan kualitas keputusan dengan mengurangi jumlah kesalahan yang sebenarnya dapat dihindari: membeli perusahaan yang terlalu lemah, membayar harga yang terlalu tinggi, terlalu percaya pada proyeksi, atau mengabaikan sejarah kinerja.
Dengan aturan yang jelas, investor memiliki cara untuk menghadapi pasar tanpa harus mengikuti setiap perubahan suasana. Ia dapat melihat ribuan saham yang tersedia dan berkata tidak kepada sebagian besar di antaranya. Ia tidak perlu merasa kehilangan kesempatan hanya karena sebuah saham sedang populer. Ia cukup menunggu sampai perusahaan dan harga memenuhi standar yang telah ditetapkan.
Dan di sinilah filosofi Graham semakin jelas. Investasi yang baik bukan sekadar soal menemukan bisnis yang bagus. Ia merupakan kombinasi antara bisnis yang layak, harga yang masuk akal, dan perlindungan terhadap kesalahan. Ketiga unsur tersebut membuat investor tidak harus selalu benar agar dapat mencapai hasil yang baik dalam jangka panjang. Yang dibutuhkan adalah sistem yang membuat kesalahan besar semakin sulit terjadi.
