(Vibiznews – Kolom) Di sejumlah dana private equity, pepatah lama yang mengingatkan agar tidak menghitung anak ayam sebelum menetas tampaknya tidak berlaku.Satu hal adalah ketika manajer dana membukukan keuntungan besar yang belum direalisasikan (unrealized gains) atas aset-aset yang sulit dinilai dan tidak likuid, lalu melaporkan kinerja investasi yang sangat mengesankan. Namun, hal yang berbeda adalah ketika mereka juga membebankan biaya insentif berbasis kinerja dalam jumlah besar kepada investor, bahkan sebelum keuntungan tersebut benar-benar terealisasi.
Praktik ini lazim terjadi pada dana private equity yang menyasar investor individu dengan kekayaan tinggi. Dalam beberapa kasus, angkanya bahkan sangat mencengangkan.
StepStone Private Venture and Growth Fund, yang juga dikenal sebagai Spring, membukukan imbal hasil sebesar 43% untuk tahun fiskal yang berakhir pada 31 Maret. Hampir seluruh keuntungan dana senilai US$6,5 miliar tersebut berasal dari kenaikan nilai aset tidak likuid, termasuk kepemilikan pada berbagai dana investasi swasta. Sebagian keuntungan juga berasal dari pembelian kepemilikan pada dana lain dengan harga diskon dibandingkan nilai aset bersih (net asset value atau NAV) yang dilaporkan, kemudian langsung menaikkan nilai aset tersebut dalam pembukuannya.
Selama satu tahun tersebut, keuntungan bersih yang belum direalisasikan mencapai US$1,87 miliar, sedangkan keuntungan bersih yang benar-benar direalisasikan hanya sekitar US$3 juta. Sumber pendapatan investasi lainnya sepanjang tahun itu hanyalah dividen dan bunga sebesar US$16,7 juta.
Dalam tahun fiskal tersebut, Spring mencatat akrual biaya insentif (incentive fees) sebesar US$271,3 juta—biaya yang dihitung berdasarkan persentase keuntungan—di luar biaya pengelolaan (management fees) reguler sebesar US$56,8 juta. Biaya insentif tersebut dibayarkan setiap tahun pada akhir tahun kalender kepada pengelola dana, yakni unit usaha dari StepStone Group.
Menanggapi pertanyaan mengenai hal tersebut, StepStone menyatakan bahwa jumlah kas yang benar-benar dibayarkan untuk tahun kalender 2025 mencapai US$185 juta. Nilai tersebut setara dengan hampir 4% dari total aset bersih dana per 31 Desember.
Sekilas, biaya insentif tersebut tampak sangat besar. Namun, biaya itu merupakan konsekuensi dari struktur dana yang bersifat semiliquid. Struktur ini memperlihatkan perbedaan mendasar antara dana private equity yang dipasarkan kepada banyak investor kaya dengan dana yang tersedia bagi investor institusional besar, seperti dana pensiun dan dana abadi universitas (endowment). Skema biaya seperti ini juga berpotensi memberi penghargaan kepada manajer yang menggunakan penilaian optimistis terhadap aset-aset yang sulit dinilai.
Pada dana institusional, manajer private equity memang juga mengenakan biaya berbasis kinerja. Namun, dalam banyak kasus, biaya tersebut baru dipungut setelah aset benar-benar dijual. Informasi rinci mengenai praktik tersebut sulit diperoleh karena laporan keuangan dana institusional umumnya tidak dipublikasikan, berbeda dengan dana yang terdaftar secara publik seperti Spring.
Sebagai dana evergreen, Spring menghimpun modal baru setiap bulan, sekaligus memberikan kesempatan bagi investor lama untuk mencairkan investasinya melalui penawaran pembelian kembali (repurchase offers) setiap kuartal. Biaya insentif diakumulasi sepanjang tahun dan sudah diperhitungkan ke dalam NAV yang diperbarui secara berkala.
Apabila dana hanya mengenakan biaya insentif berdasarkan keuntungan yang telah direalisasikan, maka investor yang keluar lebih awal justru akan memperoleh keuntungan dibandingkan investor yang tetap bertahan dalam jangka panjang, dengan asumsi keuntungan di atas kertas tersebut pada akhirnya benar-benar menjadi keuntungan nyata.
Untuk mengurangi risiko penarikan dana secara besar-besaran (run), Spring membatasi penebusan investasi maksimal sebesar 2,5% dari total unit yang beredar setiap kuartal. Sebaliknya, pada dana institusional, investor tidak memiliki kesempatan keluar secara berkala sehingga tidak terjadi ketidaksesuaian antara aset yang dimiliki dana dan kewajibannya kepada investor.
Skema biaya Spring juga membawa konsekuensi finansial bagi StepStone Group sebagai induk perusahaan yang tercatat di bursa. Beberapa tahun lalu, StepStone membuat perjanjian kompensasi baru dengan tim pengelola bisnis private wealth management-nya. Dalam perjanjian tersebut, besaran kompensasi akhir mereka dikaitkan dengan kelipatan laba unit usaha tersebut.
Akibatnya, nilai kewajiban terkait kompensasi yang tercatat dalam neraca StepStone Group melonjak lebih dari tiga kali lipat menjadi sekitar US$2,3 miliar pada tahun fiskal yang berakhir 31 Maret. Kenaikan tersebut sebagian dipicu oleh besarnya biaya insentif yang dibukukan Spring pada tahun lalu. Dampaknya, ekuitas pemegang saham biasa (common equity) StepStone Group berubah menjadi negatif.
Fenomena serupa juga terlihat pada dana lainnya. Di TPG Private Equity Opportunities, dana senilai US$1,6 miliar yang mulai beroperasi hampir dua tahun lalu, keuntungan yang belum direalisasikan sepanjang 2025 mencapai US$169 juta. Sementara itu, keuntungan yang benar-benar direalisasikan nihil, sedangkan pendapatan dari dividen dan bunga hanya US$2,6 juta.
Dalam laporan tahunannya, dana tersebut menyatakan bahwa “penilaian terhadap perusahaan-perusahaan dalam portofolio merupakan estimasi nilai wajar dan belum tentu mencerminkan nilai yang benar-benar layak.”
Meski demikian, sepanjang tahun investor tetap dikenai biaya berbasis kinerja sebesar US$19,3 juta, di luar biaya pengelolaan sebesar US$854 ribu. Dana tersebut mengungkapkan bahwa pada Januari lalu mereka membayar US$8,3 juta dari kewajiban tersebut dalam bentuk kas dan US$8,3 juta lainnya dalam bentuk saham.
Contoh lain datang dari KKR Private Equity Conglomerate, dana dengan aset sebesar US$11,8 miliar. Sepanjang 2025, dana ini membebankan biaya berbasis kinerja sebesar US$203,2 juta, selain biaya pengelolaan sebesar US$78,7 juta.
Pada periode yang sama, keuntungan yang belum direalisasikan mencapai sekitar US$1,2 miliar. Dana tersebut juga mencatat pendapatan dividen sebesar US$110,6 juta, tetapi mengalami kerugian bersih yang telah direalisasikan sebesar US$27,9 juta. KKR menyatakan bahwa biaya berbasis kinerja tersebut dibayarkan dalam bentuk saham.
Risiko memang sulit dihindari ketika sebuah dana menawarkan likuiditas jangka pendek kepada investor, sementara aset yang dimilikinya bersifat jangka panjang, tidak likuid, dan memiliki valuasi yang tidak transparan.
Tahun ini, misalnya, banyak dana private credit menerima permintaan penarikan dana dalam jumlah besar. Bahkan, permintaan tersebut sering kali melampaui batas pembelian kembali unit yang ditetapkan setiap kuartal, sehingga investor tidak dapat menarik seluruh dana mereka ketika diinginkan.
Hingga saat ini, baru sedikit dana private equity yang mengalami tekanan penarikan dana seperti itu. Namun, risiko terjebak dalam investasi bukanlah satu-satunya konsekuensi dari dana semiliquid. Justru karakter semiliquid inilah yang membuat pengenaan biaya berbasis kinerja atas keuntungan yang belum direalisasikan menjadi suatu kebutuhan—jika memang manajer dana ingin tetap mengenakan biaya tersebut.
Bagi investor, kondisi ini patut menjadi pengingat bahwa para pengelola investasi sering kali memilih memastikan mereka memperoleh bayaran terlebih dahulu, bahkan sebelum keuntungan di atas kertas benar-benar berubah menjadi uang tunai.
